利差被动走阔，二级债成交降温——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

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摘要：

一级发行：4月前半月（4/1-4/15），商业银行次级债券共发行4只，合计规模805亿元，较上一统计周期（3/16-3/31，下同）环比增加666亿元。其中，城商行发行5亿元二级资本债，国有商业银行发行300亿元永续债+500亿元二级资本债。

二级成交：4月前半月，商业银行次级债券成交额合计4065.3亿元。其中，二级资本债成交额为2373.3亿元，较前一统计周期环比减少333.7亿元；永续债成交额为1692亿元，较前一统计周期环比减少208.9亿元。二级资本债和永续债收益率均有明显下行（相较于3月31日），二级资本债日均换手率下降，永续债日均换手率上升。

利差走势：4月前半月，次级债券与国开债利差被动走阔，高等级次级债券与普通金融债利差走阔，中低等级利差走势分化。永续债与二级资本债利差走阔幅度加大。

其他资本补充工具（保险和券商）：4月1日至4月15日，保险资本补充债券共发行1只，总规模为5.5亿元；证券公司次级债共发行2只，总规模为110亿元。截至4月15日，保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差分别为0.85%、0.91%和0.65%，较4月1日分别上行8.4BP、下行1.6BP、下行0.2BP。对比来看，前两周，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债6BP，高于二级资本债25.8BP。

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1.  一级市场：505亿元二级资本债+300亿元永续债

4月上半月（4/1-4/15，下同），商业银行次级债券共发行4只，合计规模805亿元，较上一统计周期（3/16-3/31，下同）环比增加666亿元。其中，城商行发行5亿元二级资本债，国有商业银行发行300亿元永续债+500亿元二级资本债。截至4月16日，今年共发行商业银行次级债券3672.5亿元。

2. 二级成交：利率继续下行，二级资本债成交降温

二级资本债和永续债成交额环比下降。4月前半月，商业银行次级债券成交额合计4065.3亿元。其中，二级资本债成交额为2373.3亿元，较前一统计周期环比减少333.7亿元；永续债成交额为1692亿元，较前一统计周期环比减少208.9亿元。从银行类型来看，除国有大行的永续债成交额上升了122.1亿元外，其余成交额均下降，股份行的永续债成交额下降最明显（下降207.2亿元）。

商业银行次级债券收益率继续下行。4月前半月，二级资本债和永续债收益率均有明显下行（相较于3月31日），其中，3年期AA和3年期A+二级资本债下行幅度最大，为10.2BP，5年期AAA-二级资本债下行幅度最小，为2.6BP，5年期AA、A+和3年期AAA-二级资本债下行幅度位于5~6BP区间内。永续债方面，3年期各级别永续债下行幅度在7BP附近，5年期各级别永续债下行幅度在4.1BP附近。

二级资本债日均换手率下降，永续债日均换手率上升。4月前半月(4/1-4/15)，二级资本债与永续债日均换手率分别为2.9%、2.4%，较前一统计周期（3/16-3/31）分别环比下降54.1BP、上升41.9BP。从活跃券（前五只债券区间成交金额/期初债券余额）换手率来看，二级资本债活跃券日均换手率由前一统计周期16.5%下降至12.4%，永续债活跃券日均换手率由5.2%小幅上升至6.4%。

3. 利差分析：信用利差、品种利差整体走阔

次级债券与国开债利差被动走阔。4月15日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与国开债利差分别较3月31日环比上升9BP、7BP、6BP、6BP、6BP。永续债与国开债利差分别较前一统计周期环比上升8BP、7BP、8BP、8BP、8BP。

高等级次级债券与普通金融债利差走阔，中低等级利差走势分化。前两周，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与普通金融债利差分别环比+7.5BP、+2.5BP、-3.5BP、-0.5BP、+0.5BP。AAA-、AA+、AA、AA-、A+永续债与普通金融债利差分别环比+5.9BP、+1.9BP、-2.1BP、+0.9BP、+1.9BP。

永续债与二级资本债利差走阔幅度加大。4月前半月，我们样本券的永续债与二级资本债利差相较于前一统计周期继续走阔且幅度加大。与3月31日相比，4月15日利差走阔幅度位于2-10BP区间内。

4. 其他资本补充工具：保险和券商

4月1日至4月15日，保险资本补充债券共发行1只，总规模为5.5亿元，较前一统计周期环比减少59.5亿元，为财产保险公司发行。证券公司次级债共发行2只，总规模为110亿元，较前一统计周期环比减少11.1亿元。

截至4月16日，4月前半月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=4月前半月成交额/月初存量）分别为3.3%、0.5%，较二级资本债分别低303BP、713BP。成交额方面，4月前半月，保险资本补充债和券商次级债成交额分别为93亿元、27.8亿元，占3月成交额比重分别为49.9%、39.5%。

二级资本债二级利差走高，券商次级债二级利差回落。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。4月15日，保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差分别为0.85%、0.91%和0.65%，较4月1日分别上行8.4BP、下行1.6BP、下行0.2BP。对比来看，前两周，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债6BP，高于二级资本债25.8BP。

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